個案研討(18)

波克夏股份有限公司(Berkshire)

Berkshire 波克夏股份有限公司

Berkshire Investment Management 波克夏投資管理個案研討(十八)

Case Studies 18個案研討

個案一七O : 為甚麼投資型[公司債](CB)值得投資?難道沒有風險嗎?

投資管理就是典型的[風險管理](Risk Management),世上沒有完全沒有或者非常低風險的[投資標的](Target on Investment).不投資則已,要投資必然伴隨投資風險.如果講得更白點,投資獲利完全是應為承擔投資風險而來的.所以,投資學理的計算基礎就是:投資風險(Risk)與投資獲利(Profit)成正比.投資管理主張投資利益極大化,就是透過[長期持有][永續投資]讓投資風險達到最大,當然就會有最大的投資收穫.

公司債的投資當然會有風險,這是無庸致疑的,這也是為甚麼[投資極]公司債投資需要專業顧問協助的道理.好的投管顧問就是契約客戶的資產風險管理人,協助契約客戶擬定可以承受最大的風險,及其可能預期的資本回收及投資報酬.

如果潛在客戶只是單存的投資[公債](Bound)或者是[等同貨幣],他們是不需要投管顧問協助的,只需要理性判斷各金融商品間差異,做適合自己的投資抉擇即可.但是如果契約客戶想要追求更高的[報酬],而選擇投資級的公司債投資,那麼跟投資股票很像,企業評價(Business Valuation)就是其中第一件要做的事,這也是需要投管顧問專業協助的.

波克夏對於大額投資規模的契約客戶(美金100萬以上),都為主張其配置部份比率的投資級公司債,利用[股票]與[公司債]相互連動調整配置,降低整體資金的風險曝露程度.另外,有些契約客戶為了個人理由或風險接受度較低,波克夏的投資計劃也會幫其配置一定比率的公司債(CB)[可轉換式公司債]或特別股.

所以,對波克夏而言,影響業務推動最大的是[利率水平]而非[股市]或[債市]行情,因為低利率會降低[等同貨幣]的價值,迫使他們正式專業投資管理的重要.

個案一七一 : 利率愈來愈低,這是不是代表企業獲利能力下降了?

經濟體系的利率事實上就是貨幣的價格(The Price of Money),利率愈低就表示貨幣的價格愈低,反應出想要貨幣的人或企業愈來愈少.一般企業會透過間接金融(銀行體系)或直接金融(發行體系),向大眾暫借短期營運資金(Working Capital).當向銀行或發行體系借貸的企業減少,表示他們短期內並不缺錢,也一定程度反應出這段期間內其生意表現沒那麼好.

所以,利率低有兩面的深層意義:

1. 企業取得資金成本下降 .

2. 企業真正資金需求下降 .

投資管理的考量點不是資金成本而是資金需求,特別是資金投資報酬率是否夠大,遠大於取得資金的成本.如果答案是否定的,那麼再低的資金成本(利率水平)也沒有任何意義.或者我們可以這樣講,利率愈低,對於善於資本管理(投資管理)的企業或個人是個很好的機會,因為,其資金投資報酬率(ROI)能遠高於利率(Interests),利率愈低其投資獲利邊際(Margins)愈高.對於理性的投資人,利率低反而不是壞事.

個案一七二 : 企業盈餘(Earning)為甚麼那麼難認定呢?

企業盈餘(Earnings)可以說是衡量企業價值的最重要基石,就像我們女孩子評價男朋友一樣,他家是不是很有錢不那麼重要(雖然也要考慮),他每個月能賺多少錢(或有多少賺錢的潛力)才是重點.聰明的女孩子看重男朋友的[能力]而非[財力],聰明的投資人也一樣,看重企業的[獲利能力]而非其[資產多麼雄厚].

但是重要的問題來了,由於每家公司採用的[通用會計準則]不一定相同,企業盈餘的認定也產生不同的計算標準.這中間可以有很多[作帳]的可能,考驗著企業經營者的誠信及正直.譬如:出貨給自己子公司產生的營收數據/不好的應收帳款反應的盈餘品質/已經幾乎沒有市值的存貨確沒有認列損失... 這些作帳技術可以舉出至少一百個不同所謂[會計技巧],而且這些技巧都是合法且符合一般公認

原則的.這也是為甚麼一般投資人雖然學會[看懂財務報表],卻還是需要好的投管顧問協助的真正原因.因為,財報數據不一定是企業經營的事實,它可能是已經過粉飾甚至有計劃的造假,沒也企業管理背景的投資人是沒有能力辨識的.

最重要的盈餘資料沒有能力辨識真假,那麼接下來的所有企業評價及投資決策都可能受到誤導或產生很嚴重的錯誤.

個案一七三 : 投資組合內有些核心持股已有相當漲幅,是否要先賣出,然後再買進還沒上漲或漲幅較小的其他持股?

基本上有這種想法的契約客戶,表示他還沒有完全擺脫[投資]與[交易]是不同的觀念.交易(Trading)是把有價證卷(股票or公司債)當作[商品],藉著低買高賣企圖賺取它的價差.這類交易者(不能稱為投資者)只在乎股價或公司債價格的漲跌,根本不是以股東或事業經營者心態來持有有價證卷.所以,他們的投資方法就是賣掉那些[已經]上漲的股票,買進那些[還沒]上漲並假設會[補漲]的股票.我們姑且不去評斷這種投資決策及行為的對或錯,我們要強調的是:投資管理是一個專業,其投資決策品質的高低取決於對企業投資價值的評估能力(Valuation),絕對不是取決於對股價的猜測能力(Forecasting).如果是以猜測為基礎,那麼投資管理就不是一種專業(Expertise),如果以事實為基礎,那麼投資管理顯然跟很多企業管理機制一樣,需要專業或顧問協助及持續用心的.

所以,對於這個問題我們的想法是:所謂漲幅已大?根據的是甚麼?如果是以企業價值為基礎,當價格遠高於其價值時,投資管理正是以此為[資本回收]的基礎.如果是以[價格線型]為基礎,以為漲幅已大不會再漲了?那麼這樣的漲幅定義是已猜測為基礎而非以事實為基礎.另一個層命是,還沒有漲的個股真的會[補漲]嗎?補漲觀念跟只有贏家沒有專家觀念一樣,絕對不再適用於日漸驅於成熟及效率的台灣股債市.因為那種齊漲齊跌,隨便買都會賺的投機時代早已過去了,往後如果沒有專業協助,任意自己投入股市或債市,可能會有很失望的預期投資報酬率.

個案一七四 : 波克夏提供那些[報告]給契約客戶 ?

波克夏的[首席顧問](Consultant)及[執行顧問](Advisor)對於[契約客戶]需要提供三種重要的主報告(Main Reports) :

IS(Investment Strategies) 投資策略

IP(Investment Plans) 投資計劃

IR(Investment Reports) 投資報告

三個IS/IP/IR 主報告都有其自己的子報告(Sub Reports),有些是包含在主報告裡面,有些是單獨個別提報的.

IS[投資策略]裡內含子報告:Selection Criteria 選股標準

Investment Management 投資管理

IP[投資計劃]裡內含子報告:Portofoilo Management 投資組合

Building Plan 集結計劃

Return Plan 回收計劃

IR[投資報告]裡內含子報告:Benchmark 價值分析

Enterprise 企業報告

MOT 需求分析

OPR 顧問報告

除了這些針對不同契約客戶撰寫的報告外,波克夏投管部門每週/每月/每季都會發佈對契約客戶很有幫助的 : 投資管理個案研究(Case Studies)

投資管理知識系統(Knowledge System)

個案一七五 : 甚麼是企業[風險管理]?

企業風險管理(Corporation Risk-Management)可以分成三個不同層面:

第一個面向的企業風險 : 產業風險/經營風險/財務風險

第二個面向的企業風險 __ 財務風險 : 貨幣風險/意外風險/投資風險

第三個面向的企業風險 __ 投資風險 : 資金風險(Sources)[特性風險]

選擇風險(Selection)[空間風險]

時機風險(Timing)[時間風險]

其中對於股東權益(Stockholder's Equity)影響最大的企業風險就是[財務風險]裡面的[投資風險],貨幣(外匯)風險可以透過理性的[避險機制]來規避,意外風險可以透過完善的產險及壽險規劃來風散,唯有企業體的各種[投資][再投資][轉投資]等財務決策是最需要好的 CFO 或專業顧問協助的.

因為沒有做好企業風險管理而使公司面臨經營危機的個案實在非常多,最有名的例子就是[光男企業],雖然其本業的Pro Kenny獲利穩定成長,但是企業經營者擅長冒很多[財務風險],終究還是導致企業滅亡.

事實上,企業風險管理(Risk-Management)就是企業投資管理(Investment-Management),投資管理的成敗也是衡量企業經營者很重要的指標.千萬不要以為這是企業財務長或財會部門主管的事,21世紀強調的[公司治理](Corporation Governance)就有很大部份的董事會成員職責是在於:企業資源分配及再分配上面,簡單講就是企業的投資管理是影響企業資源使用效益的很重要因素之一.CFO很多部份的職責是在[執行面],至於投資決擇的[策略面]是屬於公司的治理權(而非公司的經營權或管理權),沒有正確的投資策略不可能有良好的投資計劃,當然不能期望有好的投資成果.

投資管理理論及實務上是以:追求資本極大化為最大目標,所以投管對於企業風險不是規避而是承受(Risk-Taking).因為唯有願意承受風險才可能穫得最大的投資報酬(Investment Return).

但是,如何使企業能正確面對及承受投資風險呢? 投資管理建構五個子系統(Sub _System)來管理投資風險,每個子系統只有一個真正的目的就是:管理風險,經由把投資風險管理在可以承受範圍內,時間拉長沒有犯錯的企業就能取得很驚人的投資報酬:風險管理(投資管理五管):

1. 資金來源管理(Source Management)

2. 投資組合管理(Portfolio Management)

3. 部位集結管理(Building Management)

4. 資本回收管理(Return Management)

5. 再投資管理(ReInvestment Management)

個案一七六 : 為甚麼高收入的人不一定是有錢人 ?

金錢有兩個面向(Orientation):

[流量]Flow : 又可分為[流入](Flow_In)與[流出](Flow_Out)二個面向.

[存量]Stock : 又可分為[長期](Long)[短期](Short)二個面向.

高收入的人(Income)只能表示其有很高的金錢流入能力.

有錢人(Rich)只表示其有很高的金錢存量.

對投資管理需求(IM Demanding)而言,高收入者或有錢人不一定具備[投資力],當然也不一定有投管需求.

個案一七七 : 為甚麼有錢人不一定有投資力 ?

對投資管理實務而言,金錢是有品質的,也就是[資金結構](Funds Structure)是投資成敗的重要關鍵.有錢人(Rich man or Company)可能一樣有很緊湊的資金需求(Funds Using),所以他們不一定具有[投資力],也不一定有投資管理需求.

投資力跟消費力很像,一定是以[有錢](Money on hand)為基礎.但是同樣道理的,有些人有錢但不一定有高的消費力,因為他有[儲蓄]或[投資]需求.所以,有錢不一定有投資力,因為他有[支出]或[營運]需求,沒有剩餘的資金可以從事投資管理.

個案一七八 : 有錢人跟有閒錢的人有何不同 ?

所以,從以上幾個問題我們可以有個比較清楚的答案,具備投資力或者說有投資力及有投資需求的人,就是那些有閒錢的人.

這些有閒錢的個人或公司不一定是有很大的一筆錢,但是要能確定這筆錢短時間內(至少三年內)沒有任何其他需求(不會動用到).這樣的一筆閒錢就是投資管理所謂的[力於不敗]的金錢(Forces),能立於不敗才能求勝也才能戰!這是很重要的投管核心技術,也是很多投資人或委託人忽略的.

投資管理很重視[資金結構]:長期資金做長期投資/短期資金做短期投資.

個案一七九 : 波克夏投管業務是做[有錢人]的生意嗎 ?

有一位商業記者訪問波克夏問到:波克夏是不是只做有錢人的生意? 這個問題讓我們想了很久,慢慢瞭解其中很重要的含意.

站在波克夏組成人員及我們所要塑造的企業文化來看,波克夏真心真意想要貫徹推動的[投資管理觀念及方法]就是想要導正國人比較不正確也不好的投機想法及作法.我們一直以為:除非有專業知識或有專家的協助,個人甚至企業千萬不要把自己的血汗錢投入[資本市場](股票or公司債(公債除外))!理由是再明顯不過了,任何事特別是這麼重要的事,一定要求助專業人士.停止任何自以為是,以猜測價格為基礎的投資行為.特別要小心那些以[預測]為方法的非專業人士,因為您自己猜測跟委託他猜澈,時間拉長兩者的[命中機率]是一樣的.

所以,波克夏是跟[有錢人]或[想要成為有錢人]的個人或企業做生意,有強烈的意圖也能信認專業,即使現在可投資金額還不大,波克夏一樣歡迎您成為契約客戶.