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Berkshire Investment Management 波克夏投資管理個案研討(二十三)

Case Studies 23個案研討

個案二二O : 難道沒有一套交易方法可以依市場行情的波動而穫利?

投資管理理論上認定:投資的真諦就是事業,雖然不能直接參與事業經營管理(management),但是不管是股東或董事,都應該參與企業的監督治理(governance).所以,如果您沒有能力或意願瞭解企業監督企業,甚至介入公司治理(corporate governance),就不應該買進或持有該公司的股票(share holding).這個投資管理即是事業管理的道理非常重要,如果股票持有人(holder)不把自己想成是事業主(Boss Attitudes),以公司的老闆(co-boss)自居,那麼在面對事業經營環境變化及險惡時,就沒有辦法以真正的[商業智慧]面對.

所以,投管理論上要投資人先確認投資的本質,然後才能以此發展出一系列的投管方法(method)對策(approach).以巴菲特一再強調的:owner-related business principle 企業原則看來,買進股票真正的目的是期望公司能賺錢,然後有分享利潤的機會.所以,期望依市場行情波動,賺取公司股票價差的行為就屬於[投機],千萬不要以[投資]來看待[投機].前者追求股東權益增值分享股利,後者追求資本利得股票價差.前者是賺公司的錢,後者是賺市場的錢.

投資管理理論無法提出一套交易方法能依市場行情的波動而穫利.投管大師們也深信沒有一特交易方法(trading methods)可以長時間打敗市場累積資本.

個案二二一 : 為甚麼以[技術分析]做投資決策不可靠?

技術分析(Tek analysis)是一種可能(probabilities),不是一套可嚴格驗證的理論(principle).如果談[可能],那麼在金錢的世界上,任何事都是可能的.投資管理的商業決策,絕對不能以[可能]的猜測(forecasting)為決策基礎的.

整個投資業界市場派分析師,都是以這種市場交易的[價]與[量]組合變化出來的

所謂:技術分析做進出股市的決策依據.由於,價與量再配合[市場]及[時間]可以組合出非常多的變化(就像簡單幾個音符可以編出不同曲子一樣),這組合的變化幾乎複雜到需要很大的電腦才能運算出其中的[變數相關性](factors relation)

.很多市場上的短期投機客(speculator)喜歡發展出他自己的一套技術分析技巧,真正的目的還是在於猜測市場股價走勢,希望從中賺取價差(spread).

所以,受過嚴格財管教育訓練的專家們,幾乎不可能根據[技術分析]產生的任何線型或模式做投資決策.技術分析不但不專業,也是投資風險最高的方法之最.投資必然面對風險,投資管理的核心不是[規避風險]而是[控管風險]!而使用任何價量關係產生的技術分析方法作決策,根本就是對組合風險完全沒有[覺醒]能力.我們常說風險管理三要素:覺醒-建制-行動,技術分析採用者就是採用不可靠(由各種猜測及可能性組成的投資決定)的風險管理,其面對的投資損失將是無法避免的.投資管理絕不使用任何一種[技術分析]作投資決策,也不相信世上存在任何可以長時間打敗大盤的技術分析技巧.每位受過專業訓練的投管顧問深信這個道理不移,但是他們面對的一些契約客戶可能需要很長時間的引導及解說才能真正體會及遵守.

個案二二二 : 我們真的沒有預測行情的能力嗎?

波克夏真的沒有預測市場行情(股價波動)的能力,而且也深信沒有任何人或公司有這個能力.這是個很嚴肅的問題,國內很多投顧個人或公司經常誤導投資人,讓其信以為他們具備掌控行情(hold the market)的能力,這實在是天大的誤導啊!最簡單的驗證方法是,他們既然那麼厲害,完全知道股價上下高低點,為甚麼還需要當您的顧問,他們自己早就賺翻了?

他們的市場的猜測不是不準,而是有時候準/有時候不準,有時候很準/有時候非常離譜.這就是猜測的可能性!才會有知名的投管研究發現,猩猩猜測股市的能力跟技術分析師差不多.

智慧型投資人知道:何者可為/何者不可為!對於不可為的價格猜測,投資人絕對不可以此為決策依據.最大的風險是:預測股價會上漲然後決定買進!

個案二二三 : 能掌握時機(Timing)的投資人就能獲取暴利嗎?

投資管理不談 Timing 而著重 Pricing,前者是試圖預測價格低買高賣,後者是先評估價值,當價格遠低於價值時(產生很大的安全緩衝 cushion)時才買進.價格遠高於價時考慮處份.

常常會聽到一些潛在客戶說:只要能掌握市場進出的時機,就能長時間在股市賺錢?事實上,智慧型投資人不難聽出,這位潛在客戶觀念裡的[投資]還是追求[價差](spread)的[投機]!不是嗎?預期掌握市場價格的高低點,試圖低價高出或高掛低補的市場操作行為,就是典型的[投機行為](千萬不要自認為您是在[投資],Graham認為這是對投資非常嚴重的誤解).

但是投資管理的[企業價值分析]用的就是Pricing而非Timing,其主體是想要投資企業的[內在價值]多少?非常現在是不是買進的好時間點?如果有一個人跟您講,星期一可以投資/星期五不可以;一月可以投資/十月不可以,您一定會認為他的投資行為有問題?同樣道理,試圖掌握所謂投資時機的投資人,跟上述的決策模式是很像的.但是如果我們知道某家公司值多少錢?而且沒有很大的負債?其經營者很認真且正派?最重要的是:現在市場既然有[打折]的報價在銷售其[股權],這時候考量自己的現金流量及資本結構後,認為是可以逐漸買進其股權的,這種思考模式就是Pricing技巧.所以,Pricing是以[企業評價](business valuation)為主體/Timing技巧是以[市場預測](market forecasting)為主體.前者是投管所謂的[企業導向](business orientation);後者是投管所謂的[市場導向](market orientation).我們不喜歡說那一個好,但是顯然兩者的[導向]是很不一樣的,前者適合於[投資者](Investor);後者適合於[交易者](Trader).

個案二二四 : 買低賣高不就是好的投資方法嗎?

如果[買低賣高]的中心點是:價值線(value line),這就是投資管理所謂的 Price Principle.但是如果[買低賣高]是根據市場價格高低點的預測,這就是投資管理所謂的 Timing Principle,兩者的意義是很不同的.

買低賣高這個方法的前題是:您要有能力評估甚麼價位是高?甚麼價位是低?在一段時間序列上,我們當然很清礎知道其價格的高低點.但是難就難在[事前](Pre-)實在是沒有任何人(不管您有多少博士學位)能預先知道其高低點!如果他說他預先知道,也只是剛好被他猜重而已.美國財務研究上有名的:猩猩射飛標研究顯現,猩猩跟技術分析師猜對股價高低點的能力是很接近的.

所以,重點不是[買低賣高]這個方法不好?而是我們沒有能力預先猜測某個時間內的股價高低點.

投資管理實務上不是不知道[買低賣高]可以賺取巨額價差報酬(資本利得 capital gain),問題是猜測涉及的投資風險更違貝投管的第一要務:保本(capital safety).所以投管實務上還是以[賺企業的錢](dividend sharing)為投資決策模式,至於[賺市場的錢](capital gain)真的是可預不可求的.任何投資策略或計劃,如果是設計來賺取資本利得的,那麼其面對的投資風險將是難以控管的(risk controller).

個案二二五 : 如果買進持有(Buy and Hold)政策是最佳投資方法,那麼我們為甚麼還需要每年跟波克夏簽投管契約?

Buy and Hold 是投資決策的政策(Policy),很多投資人會誤解以為B/H Policy是買進不賣出.事實上,長期持有(Holding)並不是長期投資(Investing),兩者的差距是非常大的.

長期投資就像是事業的永續經營一樣(所以也叫作:永續投資),這中間有很多的投資管理機制及實行;長期持有比較像沒有目標及管理的[置產決策],這中間缺少管理因子且沒有持續努力改良的動機.

投資管理理論上把投資決策視為[資本化]過程(capitalized),中間有個很重要且專業的管理因子:資本化因子(capitalized factor).投資決策不是簡單的[量]的考量:只研究經營數據及財務表報,它還有專業的[質]的考量:經營階層的誠信及能力;產品及公司的競爭力及長期願景等.這些資本化因子都是專業的投管顧問很重要的工作及職責,也不是所謂:買進就不賣出等簡單概念所能含蓋的.

投資管理的看法是:長期持有不等於長期投資/長期投資也不等於永續投資.

個案二二六 : 甚麼是[定則投資法](Formula Investing)?

這是Graham的投管主張,他認為投資人要先有[資產配置](asset allocation)的觀念,其中的[組合配置](portfolio allocation)是以一定的比率配置在[股票]及[公司債]上,這就是定則投資方法.防禦型投資人要配置50%以上的[公司債],以債權方式取得事業投資;進取型投資人要配置50%以上的[股票],以股權方式取得事業投資.

所以,一個很的資本配置(capital allocation)方案,必須先根據委託客戶的:

1. risk taking factor 風險因素

2. attribution factor 屬性因素

瞭解其對投資風險的承受程度,以及其對投資組合的管控程度.然後在擬定出不同的[組合項目]比率(portfolio ratio),以此比率再細分[股票組合]及[公司債組合]各別細目.投管顧問有責任定期檢視(preview)這個投資定則formula,依據當時市場報價的波動,微調這個組合項目的金額(amounts)以符合這個formula.

定則投資法可以說是投資管理實務最重要的技巧之一,也是資本配置觀念的具體實現(implementation).它可以讓投資組合保持在原先預定的配置上,避免受到市場波動影響而隨意買進或賣出.

個案二二七 : 企業價值與股票市場的評價有何差異?

投資管理跟一般的證卷投顧業者採用的方法是很不一樣的:

投資管理是以[企業原則](business orientation)來評價企業(或者是代表企業的股票),評價的核心是:what you pay 企業價值

投顧業界是以[市場原則](market orientation)來評價企業(也就是市值/股價高低代表企業),評價的核心是:what you get 市場價格

個案二二八 : 為甚麼優良企業的股票波動也這麼激烈?

投資人的投資行為是影響市場股價波動的重要原因,這跟持有的是否是優良企業並沒有一定的關聯性.所以才會有Graham指出的:最好的投資股票也是最好的投機股票.

投資管理實務上承認投管顧問沒有能力預測股價波動(price waving),所以對於到底是優良企業還是一般企業股價波動較激烈,也沒有任何不同的看法或對策.市場價格變動是受到很多[變數]聚集牽動所影響,單一變數或單一因素很難用來解釋價格波動.經濟學者是以[供給](supply)與[需求](demand)這兩個重要市場因子來解釋價格與數量的變動.供給大於需求時,價格會上漲/需求大於供給時,價格會下跌.至於,那些因素導致供給或需求的變化,以及其造成影響的強弱,實在是超乎投資人所能掌控的.這已不是超級電腦的問題,其中還涉及很多[人性面]及[投資行為]等非結構性因素,不是投資人所能預先控制及掌握的.所以,投資管理才會主張千萬不要以[預測市場]當作投資決策的依據,這是非常不可靠的.

個案二二九 : 為甚麼以接近企業真實價值的價位買進,其相對投資風險比較低?

現代投資組合理論喜歡以[系統風險]beta值來衡量投資風險,也就是某企業一段時間內的股價波動(volatility),相對於整個市場或相同產業平均值的波動差距.但是傳統投資管理理論則是以[價格]與[價值]的安全保障,最無評估投資風險的基礎.

投資管理以兩種方法(methods)來降低投資風險:

1. 安全保障 margin of safety : 建立優良的投資部位,以遠低於(至少八折以上)企業價值的價格買進股權或債權,利用這樣大的折扣緩衝(cushion)來保障投資降低持有風險.商智法則就是:以好價錢買進的東西,必能以好價錢賣出.

2. 逐步回收 stepping return : 隨著時間的拉長,企業賺取利潤回饋投資人,逐漸把原有的持有成本(holding cost)降低,可以是因為:配股或配息/也可能是因為市價超越企業價值太高產生的高額溢價(資本利得).

所以,投資管理就是以[集結計劃](building plan)追求投資折價,以[回收計劃](return plan)追求投資溢價;在價格遠低於價值時買進集結,價格遠高於價值時賣出回收.