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葛拉罕投資哲學 ( Grahamology )

藏在葛拉罕投資哲學裡真正的十一個大道理是:

葛拉罕(Graham)是美國哥倫比亞大學商學研所的教授,可以說是現代投資管理的創始人.近五十年來,Graham所創導的[穩健原則]始終為其追隨者帶來可觀的報酬.即使這些追隨者的天賦遠遜於其他更有才華的投資者,後者卻因為遵循耀眼或時髦的理論而失敗.Graham在其專業領域的傑出成就上存在著一項顯著特色,即絕不圍繞在單一宗旨的狹隘心智活動.他能在觀念/時間與精神上提供絕對開放毫無保留的慷慨態度.如果需要清晰的思考,則無其它更好的去處.如果需要鼓勵或建議,則Graham將是倚靠.

1. 投資與投機( Intelligent Investor ) :

Graham在其撰寫的投管著作Security Analysis中,便試圖界定投資者(Investor)與投機客(Speculator)兩者之間的區別,引述內容如下:投資行為必須經過透徹的分析,詳盡的規劃,確保本金的安全與適當的報酬.不符合上述條件的行為即是投機.

Graham指出三種不智的投機行為:1)從事頭機卻認為是投資.2)以嚴肅而非消遣的態度從事投機,卻又不具備鄉關的知識與技巧.3)投機所涉及金額超過承擔虧損的範圍.

Graham說:真正的投資者甚少被迫賣出持股,而在其它時候,則無需在乎當時的市場價格.若投資者因其持股價格不合理的下跌,容許自己陷入恐慌或不當的憂慮,無異於將其根本的優勢變為劣勢.對這類人來說,如果股票完全沒有報價,或許堆他們更有利.

所以Graham覺得:投資者與投機客之間的真正區別在於他們對於股價走勢的態度.投機客的主要興趣在於預測行情的波動,並從中牟利.投資者的主要興趣在以適當的價格取得並持有企業.

2. 投資者與市場( Mr. Market ) :

Graham說道:歷史上無窮的經驗顯示,我們絕對無法預測未來的證卷價格.投資者為了迅速獲利而買進賣出,他將無法期待這樣的交易方式的績效會優於市場大盤.就長期來說,結果幾乎必然相反.

Graham認為投資者應該瞭解市場波動的可能性,而且在財勿及心理上有所準備.如果希望在市場價格的變動中獲利,或以有利的價格買進賣出,他的期待的難免的.但是,其間涉及的真正危險,也是投資與投機的重要界線.

Graham語重心長的說:規勸你不可投機,這對我們而言十分簡單,但遵從我們的規勸,對你卻可能相當困難.

雖然普通股的價格經常出現大幅波動,投資人可以運用二種可行的方法:

1)掌握時效(Timing):預期股票市場的行為,判斷走勢上升則買進,判斷走勢下降則賣出.

2)掌握價格(Pricing):在股票價格低於合理價值時買進,在股票價格高於合理價值時賣出.

Graham認為,Timing即是投機的行為,Pricing才能長期投資.我們相信,人們介入華爾街愈深,將愈懷移行情預測或掌握時效的可信度.對於每天出現的無數行情預測,投資人也不必認真對待.

3. 投資者與投資顧問( IM Consultant ) :

根據Graham的定義:在商業活動中,投資管理是相當獨特的,因為它在某種程度上始終需要接受別人的意見.

如果有人從事投資是為了賺錢,則他們尋求的投資意見便是要求別人告訴他們如何賺錢.這種行為頗為愚昧.企業經營者會在經營方面徵求專業的意見,但不期望別人教導他們如何賺錢.這是他們自己的專業.當有人倚賴別人賺取投資利潤時,他們所期待的結果便有異於一般的商業活動.

假設投資管理有合理可預期的收益,則投管顧問的角色便很容易釐清.他會運用其優異的訓練與經驗防範客戶犯錯,並確保他們的資金獲得應有的收益.唯有客戶要求超乎正常的收益時,或投管顧問試圖提供更好的報酬時,問題於是產生,究竟是客戶的要求過份?或是投管顧問的承諾不合理?

對於投管顧問,我們的根本主張是:如果投資人處理資金時,主要是倚賴別人的意見,則他必須將自己與其顧問嚴格限制在專業/守,甚至是缺乏想像力的投資形式.要不然他必須與顧問保持非常密切的關係.投資人與投管顧問之間若存在著一般業務或專業的關係,則可以接受較積極進取的投資建議,但仍只限於他擁有充份的瞭解,而足以獨立判段別人所提供的建議者.

真正專業的投管顧問(專業的顧問公司),收取委託客戶的年費,其自許與承諾都很平穩.大致上,客戶資金的投資標的大多屬於支付合理預期報酬的企業,其整體收益主要取決於它們的一般投資專業及經驗.在典型的狀況下,除了領導企業的股票及公司債,其它投資通常不超過總資金的10%,它們也不會試圖從大盤的震盪走勢中獲利.

主要的投管顧問公司不會渲染其績效,卻以謹慎/保守和適任而自傲.它們的主要目標是長期保障本金的價值,並提供保守而可接受的收益.任何超過上述目標的成果,它們都視為例外項目.它們的主要價值或許在於保障客戶免於代價昂貴的錯誤.它們所提供的服務也正是防禦型投資者何所得到的合理服務.

4. 防禦型投資者( D Type Investor ) :

防禦型投資者必須將持股侷限在主要公司,它們擁有長期的盈餘記錄與穩健的財務狀況,任何稱職的投管顧問都可以提出一張清單.

Graham對於防禦型投資者提出三個參考意見:

1)投資者可以購買信譽卓越的指數型基金,其收取的管理及收續費很低,能替代自己建立股票投資組合.

2)如果資金相當充裕,則可以與優秀的投管顧問公司往來,這樣可以讓投資計劃獲得專業的管理.

3)自己執行[成本攤平法](Doll Cost Averaging),這是指投資者每月或每季以固定金額購買主要公司優良普通股.依此方式進行投資,股價較低時,所買進的股數將多於股價較高時,結果所有的持股的股價將趨於合理.

5. 進取型投資者( A Type Investor ) :

進取型投資者可以購買其它類型的普通股(風險層級較高的優良企業),但絕對要根據智慧的分析從事選股.進取型投資者當然希望並預期獲得更好的整體績效,但是他首先必須確定其績效不會更差.人們投下大量的精力,研究與才賦在華爾街的活動,卻以虧損收場.上述美德若被引往錯誤的方向,將無異於自損.

Graham對於進取型投資者提出三個參考意見:

1)短線的選擇:這意味股票的買進是根據公司盈餘增加,或預期公司有其他有利的發展.

2)長線的選擇:這通常是強調過去極佳的成長記錄,並且認為這會持續下去.

3)廉價的選擇:價值與價格產生偏差時,股票走勢總會過度延伸,優良企業被不合理的偏見而被低估時.

6. 企業盈餘( Enterprise Earning ) :

Graham認為企業的合理價值是其一段期間內的盈餘折現值,所以企業盈餘可以說是企業評價的核心.不過他也提出二項忠告:

1)不可過於認真地看待單一年份的盈餘數字.

2)如果你過度重視短期盈餘,則必須留意每股盈餘數字所隱藏的陷阱.

Graham認為投資界太過著重每季的盈餘,這容易對投資者造成誤導.公司會計制度變化多端,對於智慧型投資人而言,或許最適當的態度是確信自己是以好價格買進股票.

7. 股利政策( Share Policy ) :

Graham主張股東應該以更明智更主動的態度對待管理階層,下列情況下,股東有權利質疑管理階層的經營能力:

1)績效本身不理想.

2)相對於其它類似的企業,績效比較差.

3)績效導致股票價格長期不振.

企業以其獲利再進行投資,理論上是非常合理的行為,如果其保留盈餘可以創造更大的盈餘.

Graham認為股票股利(stock dividends)就是股票分割(stock splits),其目的在於降低股票的市場價格,因為潛在的股東比較願意接受低股價.股票股利將某筆資金從保留盈餘轉到資本帳戶,事實上對於整個企業的[股東權益](Equity)並沒有任何影響.我們沒有任何經驗相信,一家表現平庸的企業,其原有的管理階層可以繼續使用股東的資金從事擴張,並且讓股東從中受益. 

8. 比較企業( Enterprise Compare ) :

企業評價的基礎是一套能比較兩家企業何者較優的評量體系,Graham認為有六個很重要的指標,可以用來比較企業:

1)Profitability(獲利性):特別著重其[淨利率]

2)Stability(穩定性):以過去十年中,某一年每股盈餘相對於其前三年平均盈餘的最大跌幅,藉此衡量其穩定度.

3)Growth成長性:成長顯然是預估盈餘的最重要因子.

4)Financial Position(財務狀況):流動比率/負債比率/資本結構等因子.

5)Dividends(股利):持續而不曾間斷的股利政策.

6)Price history(歷史股價):時間拉長,平均市場股票價格也是比較企業的重要因子. 

9. 安全保障( Coverage Cushion ) :

在投資管理中最可靠且最值得推崇的分析領域,是投資級優先股或公司債的安全性(品質).評估的準則是:該公司過去若干年來的盈餘相對於利息總支出的倍數.這就是Graham所謂的:利息保障倍數(Coverage),一般都是以七年的平均值估算.

Graham認為,對於普通股的安全保障,除了[盈餘]外,還應加入下列三個保障標準:

1)企業規模(capital scale):

2)股票/股東權益比率(stock/equity ratio):

3)資產價值(asset value):

投管經驗顯示,投資的安全性取決於企業的獲利能力,盈餘一旦衰退,資產將喪失其應有的價值.對於投資於公司的優先股或公司債,凡能符合嚴格的安全性標準者,多半都可以成功的因應未來的變化.

10. 資本因子( Capitalization Factor ) :

普通股的理論分析在於其企業價值(value)的評估,並藉此與當時的股票價格(price)做比較,判斷該企業是否值得集結買進.

Graham主張企業評價的方法是先估計未來數年的平均盈餘,再乘以適當的[資本化因子](capitalization factor).估計未來盈餘能力的標準程序,通常是過去的平均銷售額/售價及毛利率為起點.然後據此資料估計未來銷售量與價格水準的變動,推算未來營業額.

企業未來的平均盈餘雖然是企業價值的主要決定因子,不過專業的企業評價還會納入資本比率(capital rate),該比率取決於公司的品質,數值視各別企業有很大的差異,Graham提出下列五個重要的[資本因子]:

1)長期的一般展望:

2)管理團對:

3)財務力量與資本結構:

4)股息的記錄:

5)當期的股利率:

Graham提出一個很重要的投資觀念,他說:智慧型投資人會專注於未來比較能預測的類股或公司,或是專注於過去績效價值的安全保障遠高於當價格的個股,並只在此情況下承擔未來變動的風險.

投資管理就是風險管理,獲得安全保障且降低風險是投管成功的不二法門. 

11. 安全邊際( Margins of Safety ) :

Graham在心態上始終格守:買進的標的是企業,而非企業的股票.他偶爾會買下整個企業,但是他經常只購買企業的一小部份.不論買進整體或一部份的企業,他所秉持的態度完全相同.在投資組合中,有些人持有幾十種的股票,有些人則集中在少數幾支股票.但是,每個人都受惠於企業市場價格與其內含價值之間的差異.

以0.4美元的價格買進1美元的紙鈔,人若不能夠立即接受這項概念,就永遠不會接受它.從來不曾見過任何人,會在十年之後才逐漸地叛依這種方法.它似乎和智商或學術無關,它是頓悟,否則就是拒絕.

Graham追求[價值遠超過價格的安全保障(邊際)(Margins of Safety],這種投資管理方法是否已經過時?目前,許多撰寫教科書的教授認為如此.他們認為,股票市場是有效率的市場;換言之,股票價格已經充分反應了公司一切已知的事實以及整體經濟情況.這些理論家認為,市場上沒有價格偏低的股票,因為聰明的證卷分析師將運用全部的既有資訊,以確保適當的價格.投資者能經年累月地擊敗市場,純粹是運氣使然.

Graham認為,股票市場大部份時間報價都不很合理,所以唯有投資人堅持:買進優良企業當其價格遠低於其價值時(即追求物美價廉),才是智慧型投資人值得採用的方法.因為當價格與低價值時,產生的報價緩衝(cushion)就是價值投資法的最大安全保障.

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