Method_V

波克夏股份有限公司(Berkshire)

Method_V_04_Script 投資講座 __價值投資法

＠本益比 , 淨收益與投資報酬率間的關係 , 保証不會讓你在公司盈餘上支付過高的股價 . 投資私人企業時較短的回收期比較好 , 在投資上市公司股票時 , 也應以此為最高指導原則 . 以下歸納出三項重點 :
1. 盈餘的回收期才是唯一衡量預期投資表現的標準 . 在預測獲利時 , 不能使用預期的股價波動 .
2. 如果其他要素相停 , 投資回收時間較短的股票優於時間較長的股票 .
3. 股票的投資回收期會依市場一時觀點而不斷地改變 . 但是你不應該改變自己的看法 , 也不應盲從 . 應該等到股價合理的投資回收時間出現 , 才進場買股票 .

＠如果可能 , 投資人應等到股票達到最有吸引力的投資回收區間再買進 . 如果股票的投資回收時間能小於七年 , 相較於其成長率 , 價格實在已經被低估了很多 . 使用投資回收期最大的優點在於你不用隨著時間改變你的標準 . 它在任何市場都有效 , 不會因經濟情況 , 利率或評估的公司而有不同 .

＠投資人擁有的股權代表著他們有權分享該公司未來的盈餘 , 這是大部份投資人所不知道的 . 或早或晚 , 上市公司皆有義務把這筆盈餘提交給投資人 . 所有人能全數獲得這筆稅後的年收入 , 這些盈餘是所有人在原始投資上的回收 , 也是所有人一開始買進公司的原因 . 評估上市公司優劣的觀鍵 , 取決於該公司能為投資人賺進多少獲利 , 和以多快的速度回收 .

＠評估內在價值的關鍵在於投資人估計未來盈餘或現金流量的能力 . 錯估成長率 , 投資人的價值評估就會有很大的落差 . 一般公認 , 這也是評價企業最困難的部份 . 即使是有經驗的分析師 , 也曾經完全誤判一家公司 . 這也是巴菲特喜歡成長穩定公司的原因之一 , 也才能完全避開估計未知的陷阱 . 像吉利與可口可樂長時間都維持著穩定的盈餘成長 , 所以巴菲特可以快速而合理地推論它們未來盈餘

＠預估未來盈餘的四種方法 :
1. 最近的成長率 .
2. 參考過去盈餘 .
3. 採用過去盈餘平均 .
4. 預估未來的股動資產淨值 .

＠對於獲利歷史非常穩定的公司 , 投資人應該用過去資料來推算未來的成長率 . 研究顯示 , 使用過去盈餘成長預測未來盈餘成長最為可靠 . 投資人可以有信心地說 , 過去穩定的成長可以重覆 . 投資人可以迅速推算出內在價值 , 這是因為投資人能以高度的自信估計主要因素 : 未來盈餘 .

＠葛拉罕對未來的預估缺乏信心 , 他相信投資人不應把近年來不存在的推衍到未來 . 保守的價值評估應該與平均盈餘有合理的關係 . 他質疑公司可永續成長的主張 , 並頃向於使用已知而非預估的盈餘來計算內在價值 . 葛拉罕使用平均盈餘法 Average-Earnings . 他認為未來盈餘地基礎在於最近盈餘的平均 . 將公司過去七年至十年的年盈餘與以平均 , 即可得到合理的準確性 , 同時獲得未來的盈餘平均值 . 葛拉罕還進一步建議 , 絕不應買進平均本益比高於20倍的股票 .

＠平均盈餘法的主要優點是能對景氣循環進行符合現實的評估 , 避免在盈餘成長上出現越看越好的陷阱 . 通常 , 投資人會在盈餘見頂時 , 搶進景氣詢環股 , 還以為未來的盈餘會再創新高 . 使用平均盈餘法 , 投資人就不會為當前的成長支付太高的股價 .

＠預估未來的股東資產淨值 , 繼而確定需要多少盈餘方能使資產淨值達到這個水準 . 首先計算過去十年或更久的[股東權益報酬率] ROE平均值 , 以涵蓋完整的經濟循環 . 其次在使用市用該平均股東權益報酬率預估未來的股東資產 .

＠藐視每年發放股利的重要性是不智之舉 , 因為股利不僅僅是投資人獲利的主要來源 , 同時也可在市況低迷時提供慰藉 . 葛拉罕曾說 : 股利一直是投資普通股票的首要考量 . 其簡單邏輯在於 , 發放股利給股東是企業的首要目標 . 成功的公司就是能經常發放股利 , 且可以隨著時間增加股利 . 因為投資的觀念與這筆可靠的收入密切相關 , 接著普通股的投資很自然地侷限於那些信譽卓著能發放股利的公司 . 再接下來 , 普通股的投資價格便是由股利來決定 . 有時候公司可以保留股利不發放 , 他列出了公司可以這麼做的三種情況 :
1. 強化現金流量 .
2. 增加產能 .
3. 消除過度資本化(買回股票) .
這三種情況都可以提升公司的內在價值 , 並為股東謀福利 . 事實上 , 如果公司能比外部投資人更妥善地運用現金於公司內部 , 為了慎重起見 , 公司應該保留盈餘並且暫緩發放股利 .

＠如果能成功地把投資人的資金轉投資 , 管理階層應該主動暫停發放股利 , 甚至持續好幾年都無所謂 . 如果公司能以投資人的股利資金另行投資以創造更好的獲利 , 則公司應該把盈餘保留下來 . 取決的關鍵在公司的障礙率 hurdle rate , 即它對內再投資可預期的獲利率 . 快速成長的公司可達成最高的資產報酬率 , 所以無論如何是不發放股利的 . 成長緩慢的公司能達成的內部報酬有低 , 所以幾乎把所有盈餘以股利發放 . 大體而言 , 股利可反映出公司內部的障礙率 .

＠股利政策與成長率有關 , 更精準地說 , 與公司的生命週期有關 . 一般而言 , 公司會經過四個階段 :
1. 初期成長階段 : 公司常因資金不足而保留所有的盈餘以支持研究工作 , 進行收購或添購生產設施 . 高年成長率是這個階段的特色 , 有時可達100%或更高 .
2. 擴張期 : 公司在此階段成長減緩 , 但還是非常強勁 . 產品已經在市場占有一席之地 , 且已達到適度的成本效益 , 快速擴張自然成為新目標 .
3. 成熟成長期 : 可口可樂 , 迪士尼 , 寶鹽 , 必治妥 , 花旗等經歷數十年成功擴張之後 . 由於他們的規模龐大 , 所以很難再出現二位數的銷售成長 , 但仍可以使用營運槓桿 Operating Leverage 來推動盈餘成長 .
4. 穩定期或衰退期 : 公司產出幾乎沒有成長 , 現金流量用來更新老舊的設備 . 盈餘成長停滯不前 , 而且公司幾乎無法為多餘的利潤找到其他投資機會 . 投資人如果追蹤公司的表現許多年 , 就會發現成長率與股利政策的改變是可以預測的 .

＠投資人應評估[股利再投資] Dividend Reinvestment 策略 , 這代表該公司的投資管理能力 . 如果公司把大部份的盈餘發放給投資人 , 基本上等於承認無法用這筆錢賺得足夠的報酬 , 並鼓勵投資人尋找投資報酬率較高的機會 .